美股50兆美元「大到不能倒」地位重塑風險格局

美國股市的規模已成長到極具系統重要性，以至於政策支撐可能使傳統熊市成為歷史，從而重塑這個規模約50兆美元的股票市場的風險計算。

美國銀行首席美國經濟學家Michael Gapen表示：「隱含的聯準會賣權已從單一機構擴大到整個市場。這改變了投資人思考跌幅與投資組合建構的方式。」

自2022年熊市以來，標普500指數尚未經歷過20%的跌幅，每一次5%以上的回調都迎來了從流動性注入到直接市場干預等政策回應。聯準會在疫情期間推出並於2023年擴大的緊急貸款機制仍可隨時部署。芝加哥選擇權交易所波動率指數（VIX）過去12個月的平均值為15.8，低於其長期中位數17.6，反映出尾部風險定價的減弱。根據標普道瓊指數公司的數據，標普500指數中前十大股票目前占該指數總市值的35%以上，這是自網路泡沫時代以來從未見過的集中度。

「大到不能倒」的動態形成了一個悖論：正是這種對政策支撐的認知，鼓勵了將資本集中在少數巨型股的冒險行為，反而使市場更容易受到該支撐本該防止的崩盤衝擊。上一次集中度達到此水準是在2000年初，隨後兩年的市值蒸發抹去了5兆美元。美國10年期公債殖利率過去六個月的平均值為4.3%，提供了在零利率時代——當時股票是唯一的選擇——所不存在的替代收益來源。

槓桿產品增添新的脆弱層面

槓桿型單一股票ETF的成長帶來了先前市場週期中不存在的結構性弱點。根據彭博行業研究的數據，自2022年以來，已有超過450檔槓桿型及反向單一證券ETF推出，管理資產規模超過1,500億美元。在所有新申請的美國ETF中，約有四分之一是槓桿型或反向產品，且絕大多數集中在高度相關的AI與半導體類股群。

野村控股估計，市場每波動1%，槓桿型ETF就會產生約90億美元的再平衡需求。巴克萊銀行指出，美國近期的再平衡規模已達其長期平均值的數倍。這些產品共享一條連接至相同AI資本支出前景的引信——當趨勢逆轉時，它們會在相同的下午，於相同的收盤競價中，朝相同的方向進行再平衡。

南韓最高金融監管機構已公開對5月批准16檔槓桿型晶片製造商ETF表示後悔，稱負面副作用已顯著增加。歐洲一款3倍做空AMD的產品在單日漲勢中被消滅，說明了這些結構中蘊含的二元風險。根據報告，用於熱門股的「cliquet」——銀行用來對沖這些產品交換合約曝險的選擇權鏈——其成本在三個月內已成長超過三倍。南韓記憶體晶片製造商SK海力士將於7月10日在那斯達克上市，預計發行商將競相推出與該股相關的槓桿型產品。

銀行本身並未持有崩盤風險——它們透過cliquet和交換合約購買保護，這些風險則由追逐收益的資產管理公司和對沖基金吸收，它們透過收取權利金來承擔尾部風險。這是金融業中最古老的結構，曾在2018年的波動率爆發中引爆，更宏觀地說，在2008年，當時出售房貸抵押證券廉價保險的單一保險公司在尾部風險來襲時灰飛煙滅。

支撐機制的首次真正考驗

政策支撐論點將在下一波持續性低迷到來時面臨首次真正考驗。如果聯準會或財政部在例行回調中進行干預，將驗證「大到不能倒」的市場論述，並鼓勵進一步的風險集中。如果他們選擇按兵不動，槓桿頭寸的平倉可能以2022年熊市——一個由升息驅動的緩慢有序下跌——未能讓投資人做好準備的方式加速損失。

加拿大皇家銀行資本市場美國股票策略主管Lori Calvasina表示：「市場正在為一張從未明確開出的賣權定價。問題在於當行權價受到考驗時會發生什麼。」

美國證券交易委員會已根據Rule 18f-4將單一股票ETF的槓桿率上限設定為2倍，拒絕了3倍和5倍產品的申請。但這留下了450檔各自合規的基金全部指向大致相同交易的危險，當AI交易平倉時將一起拋售。正如一位分析師所言，該系統目前是穩定的，就像一排骨牌是穩定的一樣：每一塊都單獨對沖，最終的損失早已賣給了那些將帳面收益誤認為利潤的散戶買家。

本文僅供參考，不構成投資建議。