摩根大通警示HBM定價缺口，亞洲記憶體股自6月高點重挫30%

亞洲記憶體股自6月以來市值已蒸發約兩千億美元，因AI交易主題正從基礎設施建設轉向獲利兌現。

根據摩根大通最新的機構投資人調查，亞洲記憶體股較6月高點已下跌約30%，這波跌勢反映出市場難以調和對AI的高度期待與高频寬記憶體定價現實之間的矛盾。

「市場正從AI基礎設施擴張階段轉向獲利驗證階段，」摩根大通分析師Jay Kwon在走訪超過50位香港機構投資人後表示。

此波拋售已超越費城半導體指數同期約11%的跌幅。Kwon估計，目前約70%的市場情緒取決於超大規模雲端業者能否維持資本支出上修，投資人預計未來三至六個月內，雲端服務供應商的累計資本支出將達到一兆至一兆五千億美元。

爭論的核心在於HBM定價——這是記憶體製造商未來獲利能力最關鍵的變數。雖然許多買方投資人預期到2027年HBM每GB價格將較目前翻倍，但摩根大通預測僅有25%至30%的溫和增幅，這一落差將決定該板塊的本益比是否進一步收縮或趨於穩定。

HBM定價的脫節

Kwon估計，目前高频寬記憶體（即驅動輝達H100及Blackwell圖形處理器的專用DRAM）的行業平均價格約為每GB 1.80美元，略低於某些高階伺服器DRAM產品。此落差部分源於記憶體製造商與雲端客戶的談判方式：供應商與超大規模業者並非單獨為HBM定價，而是綜合評估DRAM、NAND及HBM的整體獲利能力，從而限制了單一產品線的上行空間。

然而，HBM合約的年度重新定價週期提供了潛在的上行契機。與鎖定三至五年價格的傳統DRAM長期協議不同，HBM每年重新談判，意味著若AI需求持續超出供給，供應商仍保有定價權。「若AI需求持續帶來驚喜，HBM定價仍有上漲空間，」Kwon表示。

供給緊縮與LTA之爭

長期協議已成為投資人討論的焦點。摩根大通調查中超過半數的機構投資人對LTA的採用仍持謹慎態度，理由是南韓記憶體製造商的覆蓋比率不透明，且難以比較三星電子與SK海力士之間的合約品質。

摩根大通則持較為建設性的看法。該行估計，超過半數的記憶體合約量最終將納入LTA框架，並認為「照付不議」條款可在不限制未來價格漲幅的情況下提供訂單能見度。部分新增訂單仍可按較高價格重新定價，而非LTA的合約量則受益於供需格局趨緊。

基本的供給面數據支持多方論點。根據摩根大通的通路調查，DRAM供給目前僅能滿足訂單需求的50%至60%，而NAND則滿足70%至80%。該行預計，即使晶圓產能擴張，DRAM的緊俏狀態仍將持續至2027至2028年。

企業級固態硬碟正成為新的成長動能。業界估計，受AI工作負載（包括KV快取卸載）驅動，2027年企業級SSD出貨量將接近500 EB，年增約50%。北美超大規模業者願意為企業級SSD支付每GB 0.50至0.55美元的價格，為NAND定價提供了下檔支撐。

對投資人的啟示

對投資人而言，市場預期與摩根大通較為保守的HBM預測之間的落差，是記憶體投資邏輯中最大的單一風險。若雲端業者第二季財報未能驗證資本支出上修週期，或HBM定價相較買方預期令人失望，則30%的回調可能進一步加深。反之，若摩根大通的溫和看法過於保守，而HBM定價優於預期，則SK海力士（占據主導地位的HBM供應商，估計市占率達50%）與三星可望獲得不成比例的超額回報。

經歷此波拋售後，SK海力士股價目前約為預期本益比的6倍，而三星電子股價約為帳面價值的1.2倍，接近五年低點。下一個催化劑是第二季財報季，屆時超大規模業者的資本支出指引與記憶體製造商的HBM營收披露，將驗證或挑戰市場目前的悲觀情緒。

本文僅供資訊參考，不構成投資建議。