保證金債務創1.42兆美元新高，槓桿風險持續累積

截至5月，投資人以其投資組合借入創紀錄的1.42兆美元，使市場現金緩衝處於六十年來最薄水平。

保證金債務年增53.7%，5月達到創紀錄的1.42兆美元，創下歷史新高，對依賴借貸資金上漲的股票市場而言是一個警告信號。

「槓桿接近頂峰後，接著就會暴力回歸均值，因為去槓桿化過程會迫使拋售，」Real Investment Advice 首席策略師 Lance Roberts 表示。「危險從來不在於槓桿水平，而在於反轉的速度。」

淨信用餘額——即投資人帳戶內的現金減去保證金債務——降至負9917億美元，創下歷史最大赤字，使得正常回調與強制平倉浪潮之間幾乎毫無緩衝空間。標普500指數的席勒本益比在6月初達到42.84，為155年以來的第二高，僅次於1999年12月網路泡沫破裂前創下的44.19高點。此前五次席勒本益比超過30的情況，主要指數均出現了20%至89%的跌幅。

保證金平倉可能放大標普500指數、道瓊工業平均指數及那斯達克綜合指數的任何拋售。自唐納·川普總統於1月20日展開第二任期以來，這三大指數分別上漲了26%、22%和33%。個人儲蓄率僅為3%，使家庭幾乎沒有閒置資金來吸收虧損，增加了強制拋售自我強化的風險。美國十年期公債殖利率自4月以來已攀升45個基點至4.62%，而美元指數維持在104.5附近，黃金交易價格約為每盎司2380美元，進一步加劇了各資產類別中槓桿部位的壓力。

現金緩衝從未如此薄弱

近1兆美元的淨信用赤字遠超先前週期的高峰。在2000年的高點，投資人現金缺口約為1300億美元。2007年，赤字約為800億美元。2021年高點時，赤字約達5100億美元。今日的讀數幾乎是當時的兩倍。

保證金債務占GDP比率達到創紀錄的4.5%，超過了2021年3.8%的高點和2000年的2.8%。保證金債務與個人儲蓄率的比率——衡量投資人借入資金相對於其儲蓄規模的指標——達到創紀錄的471,852，反映出在僅有3%儲蓄率的基礎上堆積了創紀錄的債務規模。作為對比，2022年熊市期間同一比率約為310,000，當時儲蓄率的下滑速度比借貸減少的速度更快。

歷史顯示去槓桿化無可避免

保證金債務的變化率幾乎在每一次重大市場頂部附近出現集群現象。5月53.7%的12個月增幅低於2000年高點前的78%飆升、2007年的68%和2021年的72%。但關鍵在於變化的方向。

「當債務高企、儲蓄低迷時，槓桿接近頂峰，」Roberts 表示。「接著就會回歸，而且絕不溫和。」

在2000年高點之後，保證金債務到2002年低點時暴跌了53%。2007年的讀數在去槓桿過程中跌勢最為猛烈，借貸金額到2009年初下降了55%。即使在2021年的行情中，保證金債務在2022年熊市期間也下降了35%，當時標普500指數從高點下跌了19%。

在川普總統任內，標普500指數、道瓊指數和那斯達克指數均取得了超額報酬。標普500指數在其第一任期內上漲了70%，自其第二任期開始以來又上漲了26%。然而，創紀錄的槓桿水平、薄弱的現金緩衝以及歷史性的高估值，這三者結合表明，暴力反轉的風險已達到自網路時代以來的最高點。保證金債務無法預測拋售的時機，但它決定了一旦拋售開始後去槓桿化的激烈程度。

引領此輪人工智慧樂觀情緒漲勢的科技股尤其脆弱。那斯達克綜合指數自1月以來的33%漲幅使其成為三大指數中漲勢最為極端的一個，而其對高本益比成長股的權重較高，使其更容易受到保證金驅動的拋售衝擊。人工智慧基礎建設的擴張被拿來與1990年代末的網路泡沫類比——當時一項改變遊戲規則的技術花了多年時間才實現投資人一夜之間就已定價的獲利。

本文僅供參考，不構成投資建議。