惠譽警示九千億美元AI數據中心債券風險 甲骨文合約條款勝過谷歌品牌

規模達九千億美元的AI數據中心合資企業債券市場，正在對一個危險的假設進行定價：即Google標誌出現在租約擔保上，就等同於具有鐵一般效力的合約條款。但惠譽評級的分析顯示，事實並非如此。

「投資人關注的是提供租約擔保的母公司是Google還是Meta，卻沒有考慮到租金付款是在建設完成後才開始支付，」惠譽評級高級總監Anubhav Arora表示。

在五大超大規模雲端運算業者中，資產負債表最薄弱的甲骨文，卻在此類資產類別中獲得了惠譽的最高信用評分——因為其密西根數據中心項目承諾，無論建設狀態如何，都將無條件支付租金。相比之下，花旗分析師發現，三項由Google支持的FluidStack合資企業債券（總額近110億美元）所獲得的評級，從投資級到接近垃圾級不等，取決於合約中是否包含租金折扣、承租人退出權限或建設成本上限等條款。

這種差異之所以重要，是因為市場一直將這些債券視為同質化資產類別，殖利率緊密聚集。高盛信用策略師預期，隨著投資人逐漸意識到合約條款的差異，利差將會擴大——這種重新定價可能會在六家超大型業者今年已發行約二千四百四十億美元債務（比去年速度增加一倍以上）之際，提高未來AI基礎設施項目的融資成本。

一個Google，三種信用結果

FluidStack的案例說明了這個問題。花旗分析師審查了三項由Alphabet旗下Google支持的數據中心合資項目，每個項目都有不同的租約擔保結構。第一個項目承載Google的全額租約擔保——如果雲端運營商違約，Google將直接介入。第二個項目對Google的擔保提供了25%的租金折扣。第三個項目則將租金計算公式與營運成本掛鉤，並允許FluidStack和Google在建設延誤超過六個月時退出租約——對債券持有人而言，這項條款意味著如果項目停滯，將沒有租金收入，也無法追索。

三個項目中，只有一個——位於路易斯安那州聖法蘭西斯維爾、規模三十二點五億美元的HUT 8 DC LLC項目——獲得了投資級評級。該項目結合了Google的全額租約擔保、最高價格的建設合約，以及沒有承租人退出權限的條款。

五點八兆美元的資金缺口

五大超大型業者今年已發行約二千億美元的公司債，而六家AI超大型業者合計已籌集約二千四百四十億美元——是2025年發行速度的兩倍。高盛首席信用策略師Amanda Lynam估計，這五大巨頭在美國投資級債券市場約還有五千一百億美元的剩餘發行空間，僅為高盛預測總資本支出五點八兆美元的一小部分。

這使得合資企業債券成為不可或缺的融資工具。科技公司已經多元化布局至歐元、瑞士法郎和英鎊債券市場，並透過Apollo Global Management等公司拓展私人信貸渠道。但Arora表示，這些交易的條款仍高度量身定制，而數據中心建設日益嚴重的勞工限制，可能讓業主擁有更強的議價能力，進一步分化信用品質。

對於固定收益投資人而言，問題已不再是AI基礎設施是否值得融資。問題在於，誰的合約條款，站在下一次重新定價的哪一邊。

本文僅供資訊參考，不構成投資建議。